2016年12月7日,江苏国泰公告公发行股份购买资产相关事宜已经完成过户,集团11家子公司资产注入完毕,实现整体上市,至此,公司掀开了国际化综合商社全新发展篇章。
   
我们认为,目前市场对江苏国泰业务和估值认知存在两个误区。第一是认为公司主要看点仅在于锂电池电解液;事实上,而在此次资产注入完成后,公司2015年供应链管理业务占营业收入96.86%,毛利润占比高达90.54%,主要收入及利润来自外贸业务,且此次资产注入涉及的11家公司未来均将服务于供应链管理类业务。第二是认为公司主业中的外贸业务只能给与相对较低的估值,但事实上,公司外贸业务主要系为向国际快时尚品牌提供服装供应链管理服务,可比公司为利丰和怡亚通,这一类业务进入壁垒高、客户稳定性好、资产轻、周转率高且具有较强的马太效应,应当给予更高的估值。
   
供应链管理就是把供应链最优化,以最低的成本最有效率的完成从采购到满足最终顾客的所有流程。
   
(1)行业壁垒高,议价能力较强,资产较轻。大多数供应链管理商由传统的采购代理商逐渐经过业务转化演变,往往将经历采购代理--采购公司--无边界生产--虚拟生产--整体供应链管理五个阶段,对供应链管理的参与不断加深,进而提升对上游供应商和下游客户的议价能力,构筑行业进入壁垒。而虚拟生产的属性意味着此类业务资产更轻,周转率更高。
   
(2)快时尚品牌崛起,拉动供应链管理服务需求。以ZARA、H&M、UNIQLO等为代表的快时尚品牌以设计和生产周期短、低价、款式丰富为特点,最大限度地满足消费者对当下流行款式和元素需求的,近年来保持了10-15%的年均复合增速。一般来说,快时尚品牌商专注于附加值最高的设计和终端销售环节,而选择将原料采购和产品制造环节外包。而快时尚品牌要求产品生产小批量、多批次、周转快、成本低,对第三方供应链管理服务提出了更高的要求。
   
(3)马太效应显著,大浪淘沙孕育龙头。国际上成功的供应链管理公司都具备强大和稳定的服务需求,以及具有随之而来的规模化效应优势,或在供应链某个环节(例如物流)有着显著成本优势。快时尚的供应链管理马太效应显著,深度参与供应链管理各环节,具有全球化资源配置能力的大规模企业强者恒强。以国际供应链管理巨头利丰为例,公司2011年净利润一度突破40亿元,市值曾突破千亿人民币。
   
江苏国泰目前有贸易与化工两大主业,其中贸易板块主要是纺织服装供应链管理业务,化工业务主要是锂电池电解液和硅烷偶联剂、电子化学品。公司自上市以来业绩稳步提升,2016年末完成集团整体上市后,供应链管理业务占比显著提升。
   
(1)集团优质外贸资产注入,国际化商社发展路径呼之欲出。此次重组过后,集团旗下11家子公司注入上市公司平台,其中包括8家外贸供应链管理公司,1家智慧外贸综合服务业务及跨境电商平台、1家财务公司和1家投资公司,全面重新整合其优质出口贸易业务、跨境电商业务、金融投资业务,深化 原集团各子公司之间的业务协同和利益绑定。公司供应链管理业务下游主要客户为ZARA、Primark、GIII、H&M、UNIQLO、GAP等国际知名快时尚品牌,多个单一客户年销售额达到1亿美元以上,但前五大客户占比不超过出口收入的25%,且供应商相对多元化,保证了公司收入与毛利率的稳定性。公司目前在国际化布局方面与利丰有着较大差距,参考利丰发展经验,我们认为,在此次重组完成后,公司有望凭借资本平台优势,通过内生与外延并进的方式加快全球销售网络与产能网络布局,实现跨越式增长。
   
(2)新能源汽车行业爆发性增长带动电解液业务快速发展。公司是全国锂电池电解液产能第三的龙头企业,毛利率水平位居行业前列,该项业务受益于下游新能源汽车快速发展拉动,近年来盈利能力逐步提升。2016年以来,受主要原材料六氟磷酸锂价格大幅上涨推动,公司电解液业务收入及业绩大幅提升,2017年,受产能集中投放影响,预计六氟磷酸锂价格将回落,对公司2017年锂电池电解液业务可能带来一定不利影响。但长期来看,长期来看,公司锂电池电解液品质良好,销路顺畅,未来产能规模的扩张有望带动业务长期的发展。
   
(3)管理层高比例持股绑定上下利益。此次定增收购集团旗下11家子公司资产完成后,集团内部195位管理层及骨干员工将直接和间接持有上市公司21%以上股份,其所持上市公司股份在36月内不得转让,且就所在各子公司业绩分别作出了承诺。此外,完成重组后,各子公司原骨干员工仍将保留其原持有的子公司2/3的股权,可以使得各子公司管理层继续享受原公司发展红利,保证管理层与所属子公司利益长期绑定。
   
投资建议:不考虑本次重组的情况下,我们预测公司2016-2018年净利润分别同比增长37.1%、10.6%、28.9%,EPS分别为0.61、0.67、0.87元/股,对应PE分别为22、20、15倍。考虑此次重组并入子公司2016-2018年业绩承诺合计为3.79、4.16、4.78亿元,则集团整体上市后2016-2018年净利润总额分别为7.08、7.80、9.47亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.04亿股,EPS分别为0.59、0.65、0.79元/股,对应PE分别为23、21、17倍。考虑到公司目前定增对外募资底价13.52元,目前股价安全边际显露,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险因素:2017年国内六氟磷酸锂产能大量释放导致锂电池电解液价格回落,可能导致公司化工业务业绩下降幅度高于预期。宏观经济增速下行可能导致外贸供应链业务下游客户需求萎缩,造成公司外贸板块业绩不及预期。集团整体上市后协同和整合受阻,导致外贸业务增速不及预期。